Diner's room

François Brutsch interpellait récemment la blogosphère française sur l’affaire de l’OPA hostile lancée par Mittal Steel sur Arcelor. Piqué par la flèche helvète, je veux m’efforcer de relever le défi. Une certaine fatigue morale, cependant, m’invite à négliger les aspects xénophobes (teintés de colonialisme) qui s’expriment sans honte chez nos dirigeants ou prétendants. Tout juste observera-t-on que le bon peuple de France ne cède pas seul à ces douteux travers ; l’élite s’y adonne avec une certaine aisance ; il suffit de lui donner un étranger à sa mesure.

Vainement, entre « hostilité » de l’opération et « nationalité » des protagonistes doit-on espérer voguer en eaux calmes. Il y a lieu, cependant, de retenir les jugements prompts, et de se livrer à quelques observations sur la dimension nationale et le mécanisme des OPA dites « hostiles« .

• Qu’est-ce que la nationalité d’une société ?

On a pu lire qu’Arcelor était un « groupe européen« , et parfois, au vu des réactions politiques et médiatiques, croire qu’elle était une compagnie française. D’un point de vue juridique, cependant, de telles qualifications méritent nuances. La nationalité d’une société a pour effet principal de la soumettre à une législation. On peut le regretter, mais l’intégration communautaire n’a pas suffit a créer un statut européen de la sociétés (la Société dite « européenne » n’est pas exempte de droit local). Aussi bien doit-on s’en tenir, en guise de qualification, à la seule nationalité de la société. Celle-ci résulte, en droit français, de la mise en oeuvre d’une série de critères qui ne recouvrent pas nécessairement la perception collective.

- Le critère du siège social (la domiciliation de la société déterminée dans les statuts), qui peut ne pas satisfaire lorsque la période est troublée.

- Le critère du contrôle. Il s’agit de s’intéresser à la nationalité des détenteurs de capitaux. Il est notable qu’une l’admission sur un marché réglementé suppose l’anonymat de ces derniers.

Au regard du critère du siège social, donc, la société Arcelor a la nationalité luxembourgeoise. Le critère du contrôle ne permet guère de se prononcer ; en effet, la nationalité de l’actionnariat d’Arcelor est ignorée, pour l’essentiel.

Le Conseil d’administration est composé de cinq français, cinq luxembourgeois, quatre espagnols, deux belges, un allemand, et un brésilien. La direction générale est composé de deux luxembourgeois, d’un français et d’un espagnol. Il est vrai que la direction générale a pour mission de représenter la société dans ses rapports avec les tiers, ce qui peut expliquer que l’attention qui lui est portée par le public. Mais la nationalité des dirigeants ne suffit pas à emporter celle de la société.

Mais, fera-t-on valoir, il s’agit d’un groupe. Sans doute. Juridiquement cependant, la notion manque un peu de contenu, de sorte que la question de sa nationalité n’est pas très pertinente. On s’intéresse en général à chacune des sociétés qui le composent. Il serait donc bien rapide de déduire la nationalité du groupe la nationalité de la société mère. Est-il justifié – autrement que par un orgueil futile – d’ailleurs, de prétendre assigner une nationalité à une multinationale.

Mais alors, peut-on s’interroger, d’où vient-il que l’opinion publique française d’inquiète de la prise de contrôle d’Arcelor par Mittal Steel ?

C’est que, sans doute, l’histoire a quelque chose à y faire. Arcelor est issue de la fusion d’Aceralia, Arbed et Usinor. Cette dernière a des racines historiques françaises. On peut ajouter qu’Arcelor est cotée sur le marché réglementé de Paris (mais également de Bruxelles, Luxembourg, et Madrid). Non que cela décide de beaucoup de choses, mais on peut penser que l’auditeur français, habitué de la litanie des cotations boursières, n’ignore pas le nom. « Mittal Steel » a des résonnances plus exotiques.

• Qu’est-ce qu’une OPA hostile ?

Une OPA (offre publique d’achat) est une opération par laquelle une personne s’engage publiquement à faire l’acquisition des titres d’une société cotée sur un marché réglementé. Elle s’adresse donc aux détenteurs de titres. Seuls ces derniers peuvent accepter ou refuser de vendre.

Il est un fait que les sociétés ou l’actionnariat est dispersé (comme il en va dans les sociétés cotées) sont administrées par des dirigeants qui représentent une faible proportion du capital social. Quelques pourcents suffisent en pratique à assurer une minorité suffisante pour exercer les fonctions de direction. Ainsi, l’Etat du Luxembourg n’est-il actionnaire d’Arcelor qu’à hauteur de 5,6% des droits de vote ; mais il se trouve fort bien représenté à la direction générale et au Conseil d’administration.

L‘hostilité d’une OPA témoigne de ce que les dirigeants de la société cible n’ont pas été informés, ou ont refusé l’OPA. Le terme a de quoi surprendre. En effet, les dirigeants d’une société ne disposent pas du pouvoir d’accepter ou de refuser une offre d’achat. Mandatés par les actionnaires, ils ne dirigent pas le choix de souscrire (ou pas) à la proposition faite par un tiers. Ce que traduit cependant la distinction des OPA hostile et amicale, c’est le rôle des dirigeants dans la structure des groupes de société. Il ne doit pas être négligé.

Les dirigeants, en effet, administrent la société et s’efforcent de faire valoir l’intérêt de cette dernière (cet intérêt que le droit dit « social »). On pourrait juger que l’intérêt d’une société ne dépend guère de ceux qui détiennent son capital. Mais l’histoire des OPA hostiles a montré dans les dernières années du siècle que la prise de contrôle d’un groupe pouvait avoir pour seul objet son démantellement. Il est cependant douteux qu’une telle hypothèse soit ici à l’oeuvre. En effet, la prise de contrôle par Mittal Steel n’a pas pris le caractère d’une OPA, mais d’une OPE (offre publique d’échange). Dans cette hypothèse, les actionnaires d’Arcelor se voient rémunérés par des titres de Mittal Steel, si bien que le pouvoir au sein de cette dernière se trouvera mécaniquement dilué.

D’où vient-il alors que les dirigeants d’Arcelor s’inquiètent de l’opération ?

C’est que, lors d’un changement de contrôle, les dirigeants, qui représentent les principaux actionnaires anciens sont susceptibles de perdre leur place. Les dirigeants défendent certes l’intérêt de la société qu’ils administrent ; ils ont aussi égard à l’intérêt des actionnaires qui les ont élus et leur intérêt propre.

• La fonction d’utilité des dirigeants

On doit aux théories économiques managériales d’avoir dégagé une fonction d’utilité des dirigeants distincte de celle de la firme. On a pu montrer en effet que les managers menaient souvent des politiques destinées à conforter leur pouvoir au sein de la société en négligeant parfois l’intérêt des détenteurs du capital social ; en particulier lorsque celui-ci est dilué. C’est en réaction à cette analyse que les législations américaines d’abord, puis européennes, ont opéré un réajustement de l’équilibre des pouvoirs au sein des sociétés commerciales. L’objectif d’une telle évolution est de faire en sorte que la fonction d’utilité des dirigeants soit orientée vers la défense de l’intérêt des actionnaires.

Cette évolution n’a pas eu que des effets favorables. En effet, l’évolution de l’actionnariat a voulu que celui-ci s’intéresse principalement au bénéfice qu’il peut retirer de la hausse de la valeur d’un titre sur les marchés financiers. Sans développer plus avant sur cette question (peut-être l’objet d’un futur billet), on peut souligner deux conséquences principales.

Les dirigeants qui souhaitent se maintenir en place trouvent un intérêt à adopter un comportement qui maximise la valeur du titre sur le marché. Ce faisant, il peuvent s’efforcer de recourir à des actes douteux (voyez Enron), et de façon générale, privilégier les indicateurs qui plaisent aux analystes, ce au détriment des perspectives d’évolution de l’entreprise à moyen ou long terme.

Les actionnaires, par ailleurs ne recherchent pas nécessairement la sauvegarde de la société dont ils détiennent les titres et n’éprouvent guère de fidélité à son endroit. C’est pourquoi une société cotée sur un marché boursier (sauf structure originale) est vulnérable aux prises de contrôle par OPA et/ou OPE.

De retour à Mittal Steel ; sans doute ne faut-il pas s’inquiéter outre mesure de l’opération en cause. A tout prendre, il est permis de préférer la prise de contrôle par un groupe dont le développement intéresse le propriétaire plutôt que celle qui viendrait d’agents qui ont la cote du titre pour seul horizon.