A propos de la crise financière : quel doit être le rôle d’une réglementation ?
On n’a pas fini d’en entendre sur les impérities du capitalisme financier et du libéralisme — entendez : la « déréglementation« .
Le Président Sarkozy s’est au reste employé à en dénoncer les excès, en appelant, d’une paternelle sévérité, au renforcement des contrôles sur les banques, les agences de notation, les instruments de marché et à peu près tout ce que la finance contemporaine compte d’institutions.
Pourtant, la crise actuelle devrait inviter à une lecture plus fine des fonctions de la réglementation ; en particulier dans le domaine économique. Car rien n’assure qu’une intervention de la puissance publique soit bonne en soit. Ni même que des mesures restrictives permettent de ramener une sage prospérités aux nations inquiètes.
De fait — il est bon de le rappeler — la finance de marché et le secteur bancaire sont des domaines hautement contraints par le droit. Des règles prudentielles, par exemple, imposent aux établissements de crédit de respecter un ratio entre leurs sources de financement et la distribution de crédit, de telles façons qu’elles ne prêtent pas de façon trop inconsidérées et puissent faire face aux besoins des déposants. Les intervenants sur les marchés financiers doivent être capables de couvrir leurs engagements lorsqu’ils se lancent dans des transactions à terme. De façon générale, les opérations risquées font l’objet d’une surveillance de la part des autorités de contrôle.
Suffit-il dès lors de considérer la crise actuelle pour conclure à l’inefficacité des instruments de surveillance et de contrôle ?
Et bien ce n’est pas certain.
Le comportement des agents économiques dépend largement de la combinaison de leurs anticipations de profit et de leur aversion au risque.
Lorsqu’ils estiment que l’environnement est sûr, ils sont tentés de hausser les risques qu’ils prennent dans l’espoir d’un profit élevé. Leur aversion au risque est faible. Dans un environnement incertain, ils répugnent à prendre des risques et préfèrent limiter leurs chances de profit.
Il se trouve que la crise tout à la fois violente et rampante des derniers mois, paradoxalement, tient davantage à une élévation de leur aversion au risque qu’à une avidité immodérée.
Depuis le retournement du marché immobilier américain et l’incertitude qui pèse sur les produits subprimes, les banques, inquiètes de l’état de leurs partenaires, hésitent à conclure des transactions sur le marché monétaire. La crainte que l’une ou l’autre d’entre elles ne parviennent à faire face à ses engagements entrave les prêts de liquidités[1]. Or, les établissements de crédit ont des besoins réguliers de liquidités, ne serait-ce que pour faire face aux demandes de leur clientèle. Et le défaut de liquidité peut conduire à la cessation des paiements alors même que les banques disposent d’actifs. D’où un affolement général[2].
Pourtant, les produits titrisés qui sont à l’origine des inquiétudes ne représentent pas une telle masse, à l’échelle du système, que l’on doive craindre un effondrement de la finance. Il n’est pas même certain que ceux-ci constituent des actifs sans valeur[3]. A grande échelle, donc, le risque de perte n’est pas si élevé. A l’échelle d’un opérateur, il s’élève à raison de sa situation particulière ; autrement dit, de son degré d’engagement dans les actifs litigieux. Or, non seulement il est difficile pour le marché de connaître le degré d’engagement d’un seul opérateur, mais il est également ardu de se faire une idée du degré de risque que présentent les produits titrisés[4].
En bref, les vacillations actuelles proviennent davantage de craintes spécialisées mais diffuses, que d’une inquiétude sur l’évolution économique générale.
Et à tout prendre, il convient sans doute de faire décroître l’aversion au risque des institutions financières. Car c’est à un comportement excessivement prudent de tous que l’on peut attribuer une bonne part des dérèglements actuels. En ce sens, les efforts de la puissance publique pour prendre en charge le risque collectif peuvent trouver une justification.
Pour autant, fera-t-on valoir, si la crise actuelle se manifeste par une crise de confiance, c’est bien que la politique antérieure a été exagérément légère ; et l’aversion au risque bien trop faible. La restructuration de la finance impose donc de créer des normes qui favorisent une appréciation du risque plus certaine. D’où un contrôle nécessairement plus intense sur les produits risqués et l’interdiction de certaines opérations.
Il convient, cependant, d’y regarder à deux fois.
Outre que l’innovation financière présente tout de même quelque vertu pour l’économie dite « réelle« [5], le problème ne réside peut-être pas tant dans le contrôle que dans l’aversion au risque des parties prenantes.
Admettons, par exemple, que de nouvelles réglementations permettent d’élever la transparence des produits et des transactions. Admettons encore que le contrôle des agences de notation assure une évaluation des risques plus aiguë, il n’est pas impensable que l’aversion au risque des institutions financières décroissent ; de telle sorte qu’elles adoptent des comportements plus risqués — et peut-être plus risqués encore qu’auparavant.
Ou, pour utiliser une image, lorsque le brouillard se lève, le conducteur a tendance à élever sa vitesse de conduite, même s’il roule sur le verglas ou une route sinueuse.
Aussi bien, plutôt que chercher à amenuiser le risque en bridant les activités financières ou à le rendre plus intelligible par les acteurs, ne faut-il pas imaginer plutôt des mécanismes plus performants de rétablissement en cas de réalisation des risques. Autrement dit, ne vaut-il pas mieux choisir de guérir plutôt que d’espérer prévenir ?
Encore une image : il est certainement possible d’éviter qu’un enfant se blesse en jouant. Pour cela, on peut l’immobiliser dans des sangles. N’est-il pas plus souhaitable de s’assurer qu’il sera soigné en cas de blessure légère ?[6]
On ne peut sans doute écarter l’idée que la réglementation peut contribuer à mesurer le risque financier. Mais encore convient-il de s’interroger sur le système que l’on entend développer.
Notes
[1] En particulier lorsque les prêts sont adossés à des titres, car l’inquiétude porte alors sur la valeur de la garantie.
[2] Du fait de la raréfaction des liquidités, les intermédiaires financiers comme les entreprises s’efforcent de céder des actifs sur les marchés financiers, de telle façon que les cours baissent. Sans compter l’effet direct sur le cours des institutions financières cotées.
[3] Ceci dépend bien sûr de l’évolution de la défaillance des emprunteurs.
[4] Notamment parce qu’on ignore aujourd’hui le risque de crédit.
[5] Comme le rappellent Etienne Wasmer, mes camarades les éconoclastes et Rationalité limitée.
[6] Et encore faut-il éviter de le rattraper sans cesse lorsqu’il trébuche, afin de ne pas le voir jouer à Icare sur le toit de la maison.
Autre très bon complément :
« Face à la crise économique, financière et bancaire, qui se joue actuellement, de nombreuses voix, plus ou moins autorisées, se font entendre pour demander plus de réglementation, plus d’intervention de l’Etat, plus de contrôle sur le fonctionnement des marchés financiers, décidément bien incapables de se réguler seuls. Certes, mais la réglementation est-elle une solution aussi efficace que l’on veut bien le dire ? Si les marchés sont un mode de coordination qui a des défauts, n’est-ce pas également le cas de l’action de l’Etat ? Ces demandes sont-elles véritablement une solution au problème ou, au contraire, en font-elles parties ? Quelques réflexions à l’aide de la sociologie des organisations pour y voir un peu plus clair….
Suite ici :
« Un cercle vicieux de la réglementation bancaire ? » http://uneheuredepeine.blogspot.com/2008/09/un-cercle-vicieux-de-la-rgulation.html
La régulation pourrait bien être LE vrai problème ? :
http://cozop.com/vincent_benard/subprimes_encore_et_toujours_revue_de_web_dormez_braves_gens_etat_regule_pour_vous
Une autre cause du credit crunch : What caused the crunch? Men and testosterone http://women.timesonline.co.uk/tol/life_and_style/women/the_way_we_live/article4848188.ece
Le cocktail testostérone + régulation semble très explosif.
Le problème c’est l’immobilier. On a laissé les banques, les agence immobilières créer une véritable bulle spéculative. Il est normal aujourd’hui que cela explose. Comment expliquer qu’un bien immobilier soit valorisé 5 à 10 fois ce qu’il vaut réellement lors d’une vente ? Y compris à la construction ? Plus que le contrôle ou la gestion du risque c’est le rapport du prix des choses par rapport à la réalité qui devrait prédominer.
Bien entendu tout le système s’écroule. Les chinois sont plus malins en ce qui concerne l’immobilier. Eux au moins ont protégé ce secteur de toute spéculation.
Donc oui à mon avis il faut que l’état intervienne. Mais laissez mourir les banques est aussi une façon d’intervenir.
Vous connaissez la « vraie valeur » de l’immobilier ?
Pour ce qui concerne l’immobilier en Chine, je ne suis pas certain que tout le monde partage votre opinion sur l’absence de spéculation.
« De fait — il est bon de le rappeler — la finance de marché et le secteur bancaire sont des domaines hautement contraints par le droit. »
Ce n’est pas une contrainte, mais l’origine : c’est le droit qui donne la possibilité aux banques privées de creer de l’argent. Pas de réglementation pour créer ce droit égale pas de finance telle que nous la connaissons.
« Pourtant, les produits titrisés qui sont à l’origine des inquiétudes ne représentent pas une telle masse, à l’échelle du système, que l’on doive craindre un effondrement de la finance. »
On parle de 10-15% du PIB USA quand même en depreciation d’actifs immobiliers (titrisés et revendus ou pas).
http://www.rgemonitor.com/roubini-monitor/253240/barrons_interview_and_video_with_roubini_yes_thats_2_trillion_of_debt-related_losses
Mon billet de 2007 est toujours d’actualité apres un an …
http://guerby.org/blog/index.php/2007/08/20/165-ble-oseille-et-crise-financiere
Cher Jules, c’est toujours un plaisir de lire votre prose élégante et équilibrée. Je souscris aisément à votre circonspection ainsi qu’aux points principaux de votre analyse.
Néanmoins la stratégie que vous esquissez, qui prend en compte les contradictions des actions préemptives (pour simplifier et rappeler le mot apocryphe prêté à Marc Twain « prévoir est très difficile surtout quand les prévisions concernent l’avenir »), constitue en fait une reformulation de la doctrine développée par la Federal reserve Bank sous Alan Greenspan qui cherchait à accompagner et « guérir » pour reprendre votre mot les exubérances irrationnelles des investisseurs. La situation actuelle souligne les risques de cette fonction ambiguë de pompier potentiellement pyromane.
Plus profondément, la difficulté fondamentale du capitalisme financier tel qu’il s’est caractérisé depuis le début des années 90 est qu’il produit une volatilité et une instabilité très forte sous couvert de discours millénaristes sur les nouveaux sentiers de croissance et sur la stabilité nouvelle du système financier (je pense notamment aux discours du forum de la stabilité qui se réunit depuis 1997.
Non qu’il faille ou qu’il soit possible de les supprimer cependant leur occurence rapide depuis 20 ans crée des coûts sociaux majeurs (ces externalités principalement à la mode dans le domaine environnemental)pour les économies industrialisées et les autres.
De plus, les actions ponctuelles des opérateurs publics créent des effets d’éviction très importants et obèrent à moyen terme leurs capacités d’action dans d’autres domaines qui sont censés servir le développement sinon la croissance.
La proposition développée par Patrick Artus appelant de ses voeux la création d’opérateurs acheteurs de dernier ressort de long terme contribuerait peut-être à affermir la situation à moyen terme (http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=42473).
Il est vrai que l’absence du FMI malgré les discours de son presque nouveau directeur général est assourdissante.
3,8 millions d’euros pour l’ex-patron de Dexia ?
Le président du comité de direction de Dexia, Axel Miller, qui a dû démissionner mardi 30 septembre, pourrait partir avec une indemnité de 3,8 millions d’euros, selon son contrat.
La banque Dexia a été sauvée par les gouvernements français, belge et luxembourgeois, qui lui apporteront au total 6,4 milliards d’euros.
Le gouvernement français injectera 3 milliards d’euros pour renflouer la banque Dexia, le gouvernement belge injectera 3 milliards d’euros lui-aussi, le gouvernement luxembourgeois injectera 400 millions d’euros.
http://eco.rue89.com/2008/09/30/38-millions-deuros-pour-lex-patron-de-dexia
Trois conclusions :
1- Quand les banquiers gagnent en jouant à l’économie-casino, les banquiers gardent l’argent.
2- Quand les banquiers perdent en jouant à l’économie-casino, les contribuables paient des milliards d’euros pour les renflouer.
3- Quand les banquiers perdent en jouant à l’économie-casino, les banquiers partent en empochant des millions d’euros en parachutes dorés.
Laurent,
Le droit n’est pas autre chose qu’une contrainte. C’est ainsi, par exemple, que le fondement de la monnaie publique est son « cours légal« , c’est à dire l’obligation de l’accepter en paiement.
D’autre part, je ne sais pas s’il est pertinent de rapporter le montant des dépréciations d’actifs au PIB, qui est après tout une somme des valeurs ajoutées.
George,
Justement, les crises n’ont, pour l’essentiel, pas été conçues comme des occurrences normales du système, auxquelles il faudrait faire face grâce à des institutions idoines, mais comme des accidents pathologiques ; d’où, finalement, des solutions empiriques.
Je dirais que la propositions de Patrick Artus que vous mentionnez va dans le sens que je dégage, sinon qu’il faudrait examiner les conséquences en termes d’aléa moral et d’aversion au risque.
A mon sens, si les actionnaires n’imposaient pas un tel niveau de retour sur investissement, les banques prendraient moins de risques…
C’est le rôle de l’actionnariat qu’il faudrait revoir en renforàant par exemple l’actionnariat salarié et le poids des admninistrateurs indépendants pour équilibrer les pouvoirs
Ensuite ce qu’il faut pouvoir décourager ou du moins limiter c’est la spéculation des fonds. Il n’est pas normal que telle ou telle valeur gagne ou perde 20 % de sa valeur en Bourse en une journée
Hormis la règlementation, je ne vois pas comment les choses pourraient être autrement
Après cela peut passer par une réglementation intelligente et globale qui intègre à la fois le mode de fonctionnemet des marchés, la gouvernance d’entreprise (rémuénrations, responsabilités..) et le rôle et la responbsabilité des actionnaires
Oui je sais que la loi est la pour restreindre la liberté, je lis ton blog depuis assez longtemps
.
Sur la construction du monde financier : le droit restreint la liberté de tout le monde relativement a la manipulation de la monnaie : vous et moi ne pouvons pas creer de la monnaie officielle. Par contre une banque a le droit (liberté) supplémentaire relativement a nous de creer de la monnaie officielle et en échange de ce droit elle se soumets a des obligations (regulation, ratios prudentiels, etc…). On peut parfaitement imaginer un systeme avec une monnaie officielle ou les banques privées ne peuvent pas creer de la monnaie officielle et sont simplement des institutions de depots et financent par leur capital seul.
La variation de valeur de ces actifs est bien un flux, donc comparable par nature au PIB (et la plupart des articles sur les crises comptent bien relativement au PIB). Par contre est-ce qu’elle s’impute directement a la mesure PIB, je ne saurai le dire, elle viendra au moins diminuer les profits de ces institutions et certains profits sont comptés dans le PIB.
Un expert pourrait peut-être nous aider.
« Pour ce qui concerne l’immobilier en Chine, je ne suis pas certain que tout le monde partage votre opinion sur l’absence de spéculation. »
Vous avez raison Jules mais il faut aussi que ce « tout le monde » se tienne au courant des modifications récentes de législation. Ensuite la chine c’est vaste, il y a x législations, mais déjà ne pas être propriétaire de son terrain et voir le cadastre se modifier sans cesse cela protège déjà pas si mal…
Enfin pour ce qui est de la vraie valeur je la connais. Dans ma famille il y a un promoteur immobilier, une agence immobilière au moins un architecte et un banquier.
Donc si eux vous disent que un il se font des marges phénoménales, que deux ils se moquent de la crise car il y a encore des acheteurs et que de toute façon vous n’avez pas le choix, vous pouvez penser que le prix est juste ou vous pouvez penser comme moi qu’il faudrait intervenir.
Je suis d’accord avec toto : c’est la règlementation, et la légèreté des politiques monétaires qui sont responsables de la crise actuelle.
Ne mettons pas sur le dos des « marchés » et du capitalisme, quelque chose qui est du à l’intervention étatique et à la déresponsabilisation des acteurs…
à bientôt !
@ LOmiG
> »Je suis d’accord avec toto »
La question est posée, elle n’est pas encore tranchée !
Déjà peut-être faudrait il faire la distinction entre réglementation et régulation. Réglementer plus , peut-être pas mais réguler intelligemment pourquoi pas.
Le débat est ouvert.
Qu’il me soit permis de citer le grand John Cleese: « Ne nous disputons pas sur le point de savoir qui a tué qui ! »
Plus sérieusement, je salue le courage de Jules : s’acharner à écrire avec un minimum de sérieux alors que la crise actuelle est l’occasion pour beaucoup de défouler leurs fantasmes antilibéraux les plus primaires, c’est héroïque !
Laurent,
Le système que vous préconisez est l’arrêt de l’activité bancaire. Les dépôts, dont vous faites états, naissent des crédits accordés. Ou, si vous préférez, les dépôts font les crédits. Si vous entendez stériliser l’activité bancaire, vous nous ramenez à une économie pré-moyennageuse, et encore…
Et je réitère, comparer les variations financière à une grandeur comme le PIB n’a pas grand sens.
Clems,
Et bien, je ne pense pas comme vous. Il y a au moins un consensus d’économistes sur l’immobilier, c’est que la réglementation n’a pour seul effet que de raréfier l’offre et d’augmenter le coût du logement. Un consensus que la France se fait fort d’illustrer avec constance.
Donc, je pense qu’il convient de ne pas intervenir.
Lomig,
Les acteurs ne sont pas déresponsabilisés, mais imparfaitement informés. Et la crise ne provient sans doute pas de l’intervention de l’État. La dénouer, en revanche, suppose qu’il agisse.
Rubin,
Je vois très heureux de constater qu’un texte de Pierre-Noël Giraud (via les econoclastes, dans le Monde, semble aller dans le sens de ma conclusion.
« Un consensus que la France se fait fort d’illustrer avec constance. »
Voila pourquoi le prix de l’immobilier dans Paris que ce soit à la vente ou à la location (et maintenant dans toute l’Ile de France) et maintenant le double voire le triple d’une ville comme Berlin et ce sans prendre en compte les quartiers de l’ex RDA sinon vous me diriez que c’est trop facile.
Remarquez ce n’est pas seulement un souci de réglementation mais aussi une politique de construction. Au moins l’actuel maire semble avoir compris où il faut placer les bureaux.
Pour ce qui est des « économistes » c’est les mêmes qui conseillaient Netixis il y’ a quelques semaines à l’achat en bourse ? Ou ceux qui étaient aux commande à la SG et chez DEXIA ? Heureusement que je me conseille moi même.
Oui, mais la réglementation n’est pas pour rien dans l’absence de construction dans Paris. Je suis certain que vous n’ignorez pas le rôle des servitudes d’urbanisme, telles que les servitudes non tolendi aedificendo.
Il et certain que ce que vous ecrivez n’et pas totalement vrai.Je m’explique, la réglementation prudentielle n’a pas vocation à gérer la banque,c’est juste un cadre balisé pour l’activité risque de banque et uniquement des banques. Lorsque les banques travaillent plus sur le hors bilan que sur le bilan, le régulateur ne peut plus rien réguler, puisque par défaut, la banque lui échappe.
Jules, je comprends mal ce que vous tentez de démontrer. La réglementation a strictement les effets qu’elle est censée obtenir. Ou bien c’est une mauvaise réglementation.
Je vous donne deux exemples si vous mangez des sucres, des graisses vous allez augmenter votre taux de cholestérol, si vous mangez des pommes, vous allez le faire baisser. Par conséquent il serait inutile de pester contre l’alimentation dans son entier.
Second exemple les télécommunications. Vous n’ignorez pas que ce que l’on nomme l’ARCEP est un régulateur, un gendarme qui fixe x réglementations. Hors je vous force à constater que ce régulateur est bien l’une des causes incontestables de la baisse de votre facture de téléphone et d’internet depuis une dizaine d’années et ce en agissant directement sur les tarifs du catalogue de services de l’opérateur historique.
Voila qui met à mal votre théorie qui consisterait à accuser les réglementations de mettre à mal l’offre et de faire monter les prix. Au contraire maintenant que la bride se lâche on constate une consolidation du secteur.
Lorsque c’est nécessaire il faut intervenir. Cette crise n’existerait pas si les biens immobiliers étaient aux prix qu’ils doivent être. Personne n’aurait besoin de s’endetter pendant 30 ans sur des sommes astronomiques et de dépasser sa capacité de remboursement. Outre cela si les banques acceptaient l’idée qu’il ne faut pas encourager cette hausse, les vendeurs ne trouvant pas d’acheteurs et bien souvent coincés dans des prêts relais seraient bien obligés de baisser leurs prétentions.
Je pense que c’est trés exactement ce qui va se passer et se passe déjà dans une moindre mesure en tout cas en province… Si on laisse les banques qui doivent crever, crever.
Pour moi cette purge est salutaire. Mais il faut aussi intervenir sur ce qui motive la spéculation immobilière.
Je suis fort ignorant en matière économique mais il me semble que Laurent GUERBY pose la question du seigneuriage. Il semble que des gens apparemment sérieux pensent que l’on pourrait priver les banques commerciales de la possibilité de créer de la monnaie scripturale et conférer ce privilège aux banques centrales, au profit des Etats. Je serais intéressé par la lecture d’une critique des travaux de MM. Huber et Robertson.
jules, je dit « imaginer », vous relatez « préconisez ». Devant tant de mauvaise fois je ne peux que m’incliner.
Quand au ratio vis a vis du GDP, Nouriel Roubini l’utilise et il est un des seuls économistes un minimum crédible sur cette affaire.
Les marché sont d’eternels retournements, il n’y a rien d’étonnant à cela !